[독서] 주식시장을 이기는 작은 책

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19p. 벤자민 그레이엄은 우리에게 큰 폭의 안전마진을 마련해두는 것이 투자의 가장 중요한 개념이라고 가르쳤다. 다시 말해 당신이 사들이는 것의 가치를 파악한 후 그보다 훨씬 밑도는 수준의 가격으로 지급하라는 얘기다. 어떤 회사의 가치와 우리가 지급하는 가격 사이에 커다란 격차가 있어야 큰 폭의 안전마진이 형성되고, 그래야 장기적인 성공투자를 이끌어낼 수 있는 법이다.

51p. 예를 들어 각각 100만 달러 판매가에 시장에 나온 두 기업이 있다고 가정해 보자. 한 회사는 작년에 30만 달러의 소득을 올렸고 다른 회사는 5만 달러의 소득을 올렸다면, 어느 회사의 판매가가 더 싼 셈인가? 우리의 공식에 따르면, 100만 달러 구매가에 비해 30만 달러의 소득을 올리는 것이 동일한 구매가에 5만 달러 소득을 올리는 것보다 더 낫다. 따라서 첫 번째 회사가 더 싼 가격에 구매할 수 있는 투자 대상인 셈이다. 

105p. 그렇다면 왜 회사의 근원적인 가치는 확실히 그렇지 않은 것 같은데 주식의 가격은 해마다 심하게 변동할까? 내가 학생들에게 해주는 설명은 이것이다. 누가 알며, 무슨 상관이냐?

187p. 다시 말해서 수익의 일부 또는 전부를 매우 높은 수익률로 투자할 기회를 가진 사업을 보유하면 매우 높은 수익 성장률을 올릴 수 있다!

281p. 사실 시장을 능가하는 간단한 방법은 꽤 오랫동안 세상에 알려져 있었다. 지금까지 수년간 수많은 연구들이 가치지향 전략들이 장기적인 투자에서 시장을 능가한다는 사실을 확인해 주었다. 가치를 측정하는 몇몇 방법들은 확실히 효과적이다. 그러한 전략들은 낮은 주가순자산비율, 주가수익비율, 주가현금흐름비율, 주가매출액비율, 주가배당금비율 등을 토대로 주식을 선택한다.

저자는 이 책에서 마법공식이라는 이름은 다소 유치하지만, (저자에 따르면) 굉장히 효과적인 공식을 소개한다. 보통 가치 투자에서는  자산 대비 시각 총액이 낮은 기업을 선택하라고 한다. 내가 이해한 바에 따르면, 회사가 이런저런 빚을 제하고, 지금 당장 청산을 한다고 해도 남은 재산이 100억 원쯤 되는 반면, 주식시장에서 이 회사의 시가 총액이 70억 밖에 안된다면, 이 기업은 주식을 다 사서, 회사를 정리해도 이익이 되기 때문에, 이 회사의 주식은 매수하는 것이 좋다. 이 개념은 논리적으로도 쉽게 이해가 된다.  

이러한 자본이익률 개념 외에 저자는 이익수익률이라는 개념을 추가한다. 즉, 똑같이 10억을 투자해서 A 기업은 1억을 벌었고, B 기업은 2억을 벌었다면, 당연히  B 기업을 선택하는 것이 좋다. 이 논리도 쉽게 납득이 된다.

전자를 자산수익률, 후자를 이익수익률이라고 부르며, 조금 더 익숙한 용어로 바꾸면, 각각 PBR, PER과 매칭이 된다. PBR을 통해서는 "좋은" 회사를 고를 수 있고, PER을 이용하면, 상대적으로 회사 가치 대비 저렴한 주가를 가진 회사를 찾을 수 있다. 저자는 이 두 수치를 바탕으로 순위를 매기고, 각각의 순위를 더한 지표를 이용하여 좋은 회사들을 골라 20~30개에 나눠서 분산 투자를 하라고 조언한다. 

일단 이 책의 장점은 쉽게 읽힌다. 본인의 자식들도 이해할 수 있었으면 하는 바람에서 썼다는 이 책은 확실히 정말 쉬운 개념에서 출발하여, 충분히 설득되는 논리를 제시한 뒤, 성과를 통해 증명한다. 읽다 보면, "정말 이렇게 당연하고 단순한 원리도 기업을 골라도 높은 수익을 거둘 수 있다는 건가?"라는 생각이 들 정도로..

그렇다면 아쉬운 점.

1. 한의사식 영업 기법은 좀 아쉬운 부분이다. 보통 한의원에 가면, "한약은 원래 바로 효과가 없고, 장기 복용하셔야 하는 거 아시죠?"라고 밑밥을 깐다. 문제는 단기적으로 증상이 개선되지 않는 부분에 대해 한의사가 엉터리 진단을 한 것인지 아니면 정말 효과가 늦게 나타나는 것인지 알 수가 없다는 점이다. 이 책에서는 투자 이후 최소 3년은 지켜보라고 얘기한다. 왜 1년도, 2년도 아니고 왜 3년일까? 여기에 대한 명확한 근거는 없고, 그냥 과거 17년 데이터를 보니 1, 2년은 망한 케이스가 있지만, 3년쯤 되면 좋은 수익률을 보이더라는 것. 만약 마법 공식을 믿고 투자를 했는데, 3년 동안 성과가 저조하더라도, 우리는 이 전략이 꽝인 건지, 아니면 단지 효과가 늦게 나타나는 것인지 알 방법이 없다. 

2. 마법공식의 근간이 되는 PBR, PER을 통하면 좋은 기업을 염가에 살 수 있다는 점은 이해가 된다. 그런데 왜 이 두 지표를 합칠 때, 단순 rank 기반 합산 방식을 쓸까? 예를 들어, PBR 이 높은 기업들의 1등부터 10등까지의 값이 10~11에 몰려있고, 11등 이후부터는 0.5~1 사이의 값을 가진다면, 10등과 11등이 단순히 1점 차이가 나는 것이 맞는 것일까? 그리고 1등과 2등 사이의 차이와 9등과 10등 사이의 차이를 동일한 차이로 봐야 하는걸까? 값을 단순하게 상대평가를 하기보다는 정규화를 한다던가 해서 가중 평균을 하면 어떤 결과가 나왔을까? (분명히 누군가를 해 봤을 거 같은데..)

3. 저자가 마법공식이 효과가 있다고 주장하는 근거는 시장의 "평균 수익률" 대비 효과가 좋았다는 점이다. 그렇데 나는 시장의 "평균" 수익률을 어떻게 구했는지 다소 의문이 있다. 만약 시가 총액 기준 상위 n 개의 기업에 단순히 비율을 맞춰 투자한 것을 reference data로 삼았다면, 당시 시점에서 누가 봐도 문제가 있다고 쉽게 평가가 되었던 큰 기업(예를 들면, 2016년의 한국의 조선사들)들을 제외하고, 시장 "평균 수익률"을 계산하면 과연 얼마나 달라졌을지도 궁금하다.